这可能才是一生一次的大机会:做空欧美债市

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对于国债投资者来说,这可能是一个美丽的新世界。

全球国债市场近日经历了大幅动荡。德国国债上周出现飙升,基准十年期国债收益率从上周一的0.5%下方一路狂飙至周四的逼近1%,周五回落至0.85%。美国国债的表现稍逊于德债,但也累计攀升了将近0.3%,至2.4%。

按照一些市场分析人士的观点,欧美国债市场风险大幅增加,做空欧美债市可能是投资者渴求的机会。

花旗表示,尽管四五月份的债市崩溃可能迫使对冲基金和银行重新调整,但长期持有人还没有行动起来以适应新的现实,欧洲央行似乎陷入了矛盾之中:在欧央行秀出公共部门债券购买计划(PSPP)的成功的同时,欧元区国债风险却在激增。

说到债券市场的风险,我们预计,诸如银行和对冲基金之类的高频交易参与者的风险处理能力已在5月份的那一轮抛售潮中被削弱。此外,国外央行、保险公司、养老金等交易不太那么频繁的投资者可能还需要时间来适应新的波动性环境。同时,欧洲央行这一风险的最大吸收者不会改变其购债行为。

由于市场总体风险是流通盘、持有期和波动性的函数,在险价值在当前市场环境中是一个比波动性或基点价值(dv01)更好的衡量标准。那么问题在于:如果风险爆发,投资者是否还希望以1%的收益率持有债券?(图14)标准理论告诉我们,投资者希望为他们的投资组合提供风险补偿。那是风险、期限溢价和债券收益率之间的联系。图15表明,英国国债市场风险正处于历史高位。

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高盛表示,大规模抛售有一半可以被视为“理性泡沫”的破灭:

德国长期国债本周遭猛烈抛售。长期德债收益率水平基本回到了2014年第四季度的水平,但波动性更高。

我们的相关分析表明,十年期德债收益率反弹已经影响到了其他市场,并将美国国债收益率推升到了更高水平。图1 描述了 四种主要债券市场累计的多头或空头信号。可以看出,德债在四种市场中仍处于可控状态,只有这一次,他们在“开倒车”。自从引导全球长端利率自2014年春季后下滑以来,德债收益率目前却走高了。

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QE扭曲:正如我们之前多次讨论过的,欧洲央行实行QE的方式导致了价格的“拉锯效应”,尤其是在供应稀缺的市场中。考虑到德国十年期收益率一度徘徊在0.35%-0.4%,当时欧央行行长德拉吉称,不会在收益率低于存款利率的时候购买债券,这意味着,自我加强的价格行为与宏观消息面基本无关。这一角度看,从4月20日0.05%低位以来的大规模抛售有一半可以被视为“理性泡沫”的破灭。

北京师范大学教授、经济学家钟伟认为,美国和欧元区的债市走熊可能难以避免:

现在看来,欧美的债市所承受的压力是长期的,根源在于:一是QE终究是要逐渐退出的,美联储和其他央行都只可能走向加息,再降息几乎是难以想象的;二是量宽的显著加码是不太可能的,终究要走向退潮;三是长期通缩的机会不大。因此大致上可以判断,除非欧美经济出现二次探底的极端情况,否则债市的走熊迟早难免。

考虑到市场已经隐含了这一判断,因此美债利率已持续温和上升,估计到今年第四季度,美联储加息与否不再进退两难,而是进退自如。现在是市场引导美联储,而不再是美联储走在曲线前头了。

《华尔街日报》文章称,央行们关于减少波动性的信心当前遇到了严峻的挑战。人人都在下重手押注动量驱动交易,投资者应当对其保持谨慎。德债遭猛烈抛售的后果之一就是全球债券市场失去了重心。只要德债收益率持续走低,它就会拖累其他主权国债。德债的低收益率使得美国国债看上去很有吸引力,但两者息差已经在收窄。

希腊问题将会带来大风险。如果市场开始高度担忧希腊退出欧元区,那么高收益率可能不会再持续。目前,尚不清楚债券市场是否正在为希腊退出欧元区的风险进行定价。

同时,市场关注焦点会转向美国经济。在欧洲央行继续通过QE放松货币政策之际,美联储却可能开始加息,这会成为市场的最大驱动力。周五公布的强劲的美国非农就业报告更是强化了这一点。

那些享受长期牛市的债市投资者将面临一个大的挑战。简单的交易选择已经成为过去。

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