面对结构性流动性陷阱 央行会怎么办?

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流动性陷阱定义和影响

流动性陷阱是凯恩斯提出的一种假说,指当一定时期的利率水平降低到不能再低时(接近零利率),此时无论货币数量如何增加,利率也不会再下降,致使扩张性货币政策无法刺激银行放贷、企业投资和居民消费,导致货币政策失效。由于利率太低,人们宁愿持有现金,在流动性陷阱下,货币需求的利率弹性为无穷大。

在流动性陷阱中,传统货币政策失效,央行增加多少货币供应,都会被人们储蓄起来,而不去投资和消费,致使经济陷入长期萧条。对债券市场而言,由于人们风险偏好很低,倾向于持有流动性好的短端投资,造成短端利率接近零,而期限利差、信用利差难以下降。而股市由于人们投资、消费意愿低,分子(经济)和分母(风险溢价)都无法改善,陷入长期低迷。

中国是否陷入流动性陷阱?

国泰君安宏观团队从指标解读认为,中国已出现流动性陷阱迹象——一方面经济不断下滑,另一方面,短端利率已降至最低水平附近,而短端利率的下降无法传导到长端利率和贷款利率,降准降息的边际效应正在递减。

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具体来看,一季度GDP增速下降至7%,为6年来新低,而GDP平减指数也首次转负,PPI连续38个月负增长,实体经济仍面临通缩压力。4 月工业企业利润同比下降 1.3%,5月汇丰PMI终值49.2,仍低于荣枯线,4月社会融资总量增速同比下滑至 12.2%,二季度经济增速破 7 风险很大,经济形势严峻。与之相对应的则是,银行间隔夜回购利率降至 1%左右,和超额准备金利率 0.72%仅差 28bp。长端利率和贷款利率仍居高不下,10年期国债利率近半个月不降反升 20bp到3.6%,央行统计的一季度贷款平均利率高达6.8%,而一季度名义 GDP 增速才5.8%。

由于短端利率向长端利率传导的机制并不顺畅;同时货币市场、债券市场和信贷市场的割裂,阻碍了利率的传导;并且信贷市场长期存在结构性问题,投放很不均衡,造成结构性的流动性陷阱,因此和欧美国家曾经出现过的流动性陷阱相比,中国面临的结构性流动性陷阱问题更严重。

光大证券首席经济学家徐高则认为,中国金融市场已经进入了“流动性陷阱”状态。不过,徐高认为,目前中国的状况与凯恩斯所说的经典流动性陷阱状况有所差距。

当前,中国实体经济仍然有较强融资需求,只是因为“融资难”的约束才增长低迷。但由于一些行政性的约束,实体经济资金需求的两个大户——地方政府和房地产——在获取融资方面面临不小困难。由于金融市场向实体经济的流动性投放途径被人为阻塞,所以金融市场出现了资金没有去处,只能主动交还给央行的状况。因此可以将其称为“中国特色的流动性陷阱”。

它山之石,可以攻玉

流动性陷阱并非金融市场的新鲜事。事实上,美国、欧洲和日本都曾在流动性陷阱的泥潭中挣扎,并最终通过合适自己的方法来走向复苏。

2008年之后,美联储先后实施了3轮QE,共计3.51万亿美元;贷款利率从峰值 8.05%降到3.25%。3 轮QE释放 3.51亿美元流动性,贷款利率下降 60%,美国经济在全球率先走向复苏,美元指数持续走强,美联储退出QE并择机加息。最终帮助美国经济逐步向潜在增速2%左右企稳。

欧洲央行则从LTRO到TLTRO再到 QE,共注入2.2万亿欧元,边际贷款利率从2.25%降到 0.3%。近期欧元区经济也呈现了筑底复苏迹象。

摆脱流动性陷阱的原理其实很简单,当短端利率降至接近零,而经济仍处衰退时,央行必须扩大其购买资产的范围,以降低银行风险资产比例的方式注入流动性,来压低期限利差和信用利差,修复银行资产负债表,提高银行的放贷能力和意愿。同时随着资产价格上涨,金融市场的融资能力得以恢复,居民资产端膨胀,以此刺激企业投资和居民消费。

中国该如何做?

国泰君安认为,考虑到流动性陷阱的危害性,中国不但需要避免陷入流动性陷阱,而且更需要避免结构性流动性陷阱。

具体操作来看,首先,通过曲线地定向量化宽松以降低银行风险资产比例的方式注入流动性,且量要足够大。其次,由于中国特殊的二元经济结构,面临结构性流动性陷阱问题更严重。加之银行法的限制,中国的量化宽松只能是曲线的、定向的,针对国民经济重点领域和薄弱环节。而且,必须实行“强改革+宽货币”的政策组合。

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国泰君安预测,央行应对流动性陷阱,特别是结构性流动性陷阱的货币政策将是传统和新型货币政策工具并用,量价双管齐下,采取曲线的、定向的量化宽松政策,用货币政策引导地方财政政策投向国民经济重点领域和薄弱环节。

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采取的政策包括取消超额存款准备金利息、降准降息+定向降准、对商业银行抵押再贷款+扩大抵押品范围、扭曲操作收短放长、对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产、注资政策性银行+定向放贷,切实降低实体经济融资成本,刺激银行对国民经济重点领域和薄弱环节的放贷意愿,其中,通过对四大资产管理公司再贷款来处臵银行三农、小微企业等的不良贷款是重中之重。同时配以强改革破旧立新,堵住三大资金黑洞,发挥市场调配资源的作用,加快新经济替换老经济的速度。

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